預(yù)制食品行業(yè)專題研究報告:對比日本再看國內(nèi)預(yù)制食品
2023-08-11 09:34:26    騰訊網(wǎng)

(報告出品方/作者:華創(chuàng)證券,歐陽予、彭俊霖、董廣陽)

一、參考日本,怎樣看待國內(nèi)預(yù)制食品的成長性?


【資料圖】

(一)日本復(fù)盤:量受 B 端拖累,價受通縮制約,最終整體仍可低增

速凍:受 B 端拖累明顯,1990-2019 年量/價 CAGR 分別 1.5%/-1%。量上,日本泡沫經(jīng) 濟后,外食 1997 年觸頂回降,帶動 B 端速凍產(chǎn)量走低,而 C 端在品類延展、場景打開 下維持較快增長,最終行業(yè)總量維持在約 160 萬噸。價上,1985-1990 年間速凍均價達到 頂峰,此后步入下行,至 2008 年左右止跌企穩(wěn),究其原因一是 1990s 后期通縮壓力加劇, 水畜產(chǎn)品等價格顯著走低,二是餐飲消費降級背景下,倒逼供應(yīng)鏈食材降價,三是均價 更低的主食類產(chǎn)品占比增多。

方便面:量低個位數(shù)增長,價靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。量上,袋面、杯面前期即呈爆發(fā)式增長, 故至 1990s 時量增貢獻已經(jīng)有限,此后整體維持低個位數(shù)增長。價上,受日本通縮壓力 影響,單品定價長期穩(wěn)定,袋面自 1990-2007 年長期維持 90 日元2,部分高價產(chǎn)品如日清王由 1992 年 250 日元降至 1998 年 200 日元。整體看,1990s 起直至 2010s,企業(yè)基本喪 失提價權(quán),終端售價因產(chǎn)品老化略微下降,但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐行業(yè)整體均價向上。

(二)三個視角看國內(nèi):成長穿越周期,高個位數(shù)增速具備保障

對比日本,不同的是外界宏觀背景,但相同的是家庭小型化、餐飲連鎖化等種種驅(qū)動, 客觀講國內(nèi)產(chǎn)業(yè)未必類似日本演繹,抽離掉外部變量影響后,仍可對行業(yè)后續(xù)成長進行 展望:

一是跨板塊對比看:攻守兼?zhèn)?,成長可穿越周期。日本早期經(jīng)濟繁榮,一是帶動地 產(chǎn)、餐飲高速增長,二是導(dǎo)致居民工作強度增加,B 端降本增效+C 端便捷需求下, 預(yù)制食品兌現(xiàn)較快成長。而此后即便經(jīng)濟步入下行,在人口老齡化+家庭小型化趨勢 下,加上消費降級、預(yù)制食品性價比凸顯,C 端亦可接力放量,最終行業(yè)整體呈現(xiàn) 弱周期相關(guān)屬性,即無論經(jīng)濟好壞,BC 雙輪驅(qū)動下預(yù)制食品均可實現(xiàn)穩(wěn)增,人均消 費量逐年提升,成長韌性遠好于其他板塊如醬油、酒水等。

二是剝離日本經(jīng)濟拖累因素看:十年維度下高個位數(shù)增速應(yīng)有保障。盡管日本產(chǎn)業(yè) 平穩(wěn)增長,但亦受到 B 端需求轉(zhuǎn)弱、通貨緊縮等影響,而回到國內(nèi),一方面我國經(jīng) 濟長期向好,并未出現(xiàn)類似日本衰退危機,另一方面國內(nèi)戰(zhàn)略縱深更長,低線城市 仍可大面積深挖,餐飲工業(yè)化改造空間充足,故不太可能出現(xiàn) B 端需求長期向下情 況。以日本速凍為例,若是給予均價每年+2%、同時自 1998 年起 B 端產(chǎn)量+1%, 還原后日本速凍規(guī)模 1990-2005 年 CAGR 仍可達 5.6%左右。考慮到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)仍在發(fā) 展早期,且社會環(huán)境、宏觀背景等均遠好于日本 1990s,因而往后 10 年看,行業(yè)維 持高個位數(shù)以上增長具備支撐。

三是從驅(qū)動因素來看:宏微觀需求共振,終局可看至更高。梳理我國宏觀背景、BC 趨勢等,均與日本 1980s 年代高度接近,核心驅(qū)動因素并未變化,對比看國內(nèi)尚處 于發(fā)展中期,未來預(yù)計仍有至少 10 年快速發(fā)展期。且從終局來看,首先量上,當前 速凍人均消費仍在日本 1980s 早期,預(yù)計至少仍有一倍以上空間;其次價上,一是 目前多為餃子、湯圓等傳統(tǒng)米面,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化空間,二是參考日本非主食類 速凍提價表現(xiàn)好于整體食品,以安井為例 2022 年火鍋料出廠價約在 1.3 萬/噸,對比 日本速凍 2021 年 2.5 萬/噸(按人民幣:日元=19:1 換算)仍有提升空間。

(三)從品類再驗證:單品次第花開,短期增長堅實

1、傳統(tǒng)品類:需求有望常青,不宜低估成長持續(xù)性

日本需求更加常青,不宜低估國內(nèi)品類的成長周期。當前部分觀點認為,速凍產(chǎn)品生命 周期偏短,尤其擔心消費習(xí)慣轉(zhuǎn)變后傳統(tǒng)品類的成長性。但參照日本,我們有以下啟發(fā):

速凍品類生命周期長,上量后需求更趨穩(wěn)定而非轉(zhuǎn)弱。從核心品類上看,漢堡肉、 炸丸子、肉片等均是 1970s 即已上量,盡管后續(xù) B 端持續(xù)轉(zhuǎn)弱,但近 40 年來規(guī)模仍 可維持平穩(wěn),而米飯、烏冬面等成長更是貫穿 1980-2020s。從企業(yè)單品看,日冷炸 雞、味之素餃子、加卜吉烏冬面等,甚至日清杯面等,前期均可兌現(xiàn) 10-20 年的快 速成長,后期增長曲線趨緩但仍可低增?;氐絿鴥?nèi),不應(yīng)低估品類成長的持續(xù)性, 其中米面至少仍可低增,火鍋料下游業(yè)態(tài)堅實,當前仍在成長中期。

新品持續(xù)貢獻增量,加上單品天花板更高,后續(xù)龍頭增長點依舊充足。據(jù)日本冷凍 食品協(xié)會,一方面參考日本速凍調(diào)理品類數(shù)目由 1973 年 356 提升至 1977 年 659, 再到 1991 年的 2192 個,傳統(tǒng)品類仍可裂分迭代,尤其國內(nèi)飲食本就較日本豐富, 后續(xù)新品拓展空間更足,另一方面,對比日本最大單品規(guī)模在 500 億日元級別(約 25 億人民幣),國內(nèi)消費群體更多,對應(yīng)到單品賽道更大,新式米面如油條、蒸餃、 手抓餅等均在 50 億體量,小酥肉/烤腸等亦在 40+億/百億級別。再加上國內(nèi)格局更 為分散,當前整體企業(yè) CR3 在 15%左右,遠低于日本穩(wěn)態(tài)下 CR3 在 50+%,綜合 看,盡管行業(yè)整體或有降速,但結(jié)構(gòu)性機會依舊充足,規(guī)模優(yōu)勢下龍頭增長點更足。

2、鎖鮮裝&預(yù)制菜:淡化短期波動,重視產(chǎn)業(yè)趨勢

復(fù)盤日本速凍發(fā)展,受外部宏觀影響,即便是在黃金發(fā)展期,增長也非一帆風順。回到 國內(nèi),疫情影響尚未完全消退,一是同期 C 端高基數(shù),二是消費力仍未完全修復(fù)。與其 糾結(jié)短期數(shù)據(jù),不如淡化增速波動,從更深層次的產(chǎn)業(yè)趨勢來把握。

而從具體產(chǎn)品來看:

鎖鮮裝:安井 2019 年推出鎖鮮裝,當前體量已至 10+億,盡管并無單品可直接對標, 但若是追溯發(fā)展階段相近的日本 1980s 中期,背后產(chǎn)業(yè)演繹邏輯卻基本相同,一是 行業(yè)尚未向 C 端切換之際,頭部企業(yè)開始布局家庭消費,二是日本 1980s 產(chǎn)品同樣 趨于高端化、精致化。當前鎖鮮裝在 C 端產(chǎn)品中占比依舊較低,后續(xù)滲透空間仍足, 短期或受高基數(shù)及消費力掣肘,但拉長維度看驅(qū)動因素仍在,可看更高增長。

預(yù)制菜:參考日本最早由農(nóng)畜產(chǎn)品,到各類炸物、小吃點心,再向主食套餐演進, 站在當前時點,類比日本炸蝦、雞塊等,標準化高、規(guī)模性強的肉類調(diào)理品預(yù)計率 先放量:1)蝦滑 22 年市場約 100+億,據(jù)艾瑞咨詢,2022 年到 2026 年預(yù)計 CAGR≈15%, 逮蝦記、安井、鮮美來分別在 10/5/5 億體量,后續(xù)增長點充足。2)烤腸體量預(yù)計至 少 200 億往上,近年來升級趨勢明顯,作為配餐定位類似日本肉餅、丸子等,C 端 空間廣闊。3)小酥肉 40+億級別體量,產(chǎn)品普適性強,當前仍在快速導(dǎo)入。而各類 原料占比更重的菜肴類制品,上游農(nóng)企憑借資源稟賦可在大 B 率先放量,但一旦成 本收益杠桿撬動,后續(xù)更看小 B 紅利。

二、參照日本趨勢演繹,國內(nèi)還有哪些品類可以接力增長?

(一)日本主線:新場景孕育新機會,消費降級更添 C 端動力

日本預(yù)制食品核心圍繞下游渠道、消費場景進行演繹。復(fù)盤日本演繹趨勢,發(fā)現(xiàn)每一輪 大的產(chǎn)業(yè)機會均是來源于下游場景變換的驅(qū)動,尤其是兩大發(fā)展時點,一是 1960s 冰箱 導(dǎo)入,帶動速凍食品快速滲透,二是 1990s 微波爐普及,微波解凍產(chǎn)品隨即出現(xiàn),加上 消費距離變短、烹飪流程簡化,導(dǎo)致 C 端預(yù)制食品放量加快。此外,1990s 起便利店中 食、面館餐飲延續(xù)增長,亦相應(yīng)帶來結(jié)構(gòu)性機會,如雞肉制品、冷凍面條等。

從產(chǎn)品渠道上看:B 端需求轉(zhuǎn)弱,C 端更添動力。日本經(jīng)濟陷入衰退后,一方面失 業(yè)率高企,人均可支配收入轉(zhuǎn)跌,相較于人均 700 日元左右的正餐定食3,僅需約 200 元左右的速凍&方便面兼具性價比與快捷屬性,成為白領(lǐng)午餐新選擇,另一方面人 口老齡化、家庭小型化等趨勢延續(xù),便捷需求愈發(fā)凸顯,綜合導(dǎo)致盡管經(jīng)濟下行,但 C 端預(yù)制食品需求反而提升,典型包括一是傳統(tǒng)方便面,二是各類速凍食品,三 是外帶中食等。

從下游業(yè)態(tài)看:便利店帶動放量,餐飲亦有結(jié)構(gòu)性機會。從零售業(yè)態(tài)看,一方面家 庭小型化導(dǎo)致采購行為更加高頻低量,另一方面零售業(yè)由賣方市場轉(zhuǎn)為買方,消費 者對經(jīng)濟性與時效性要求開始凸顯,1980s 末起便利店業(yè)態(tài)快速普及,在此背景下 本身主打快捷便宜的預(yù)制食品放量顯著加快,如杯面滲透加速,同時便利店出售各 類炸物、面食便當?shù)?,快速出?操作簡單要求下速凍需求更高,如日冷炸雞塊導(dǎo)入 羅森等。從餐飲業(yè)態(tài)看,盡管日本外食整體持續(xù)萎縮,但性價比更高的面館卻逆周 期成長,帶動冷凍面條相關(guān)需求提升。

從消費場景看:加工方式基本迭代為微波解凍。1990s 前速凍多為油炸小食,仍需 蒸、炸等步驟,速食則為常溫米面主食,通過熱水進行加熱,兩大品類互不重疊, 而微波爐快速普及后,進一步解決主食類加工便捷性問題,故綜合導(dǎo)致速凍產(chǎn)品主 食化、速食產(chǎn)品速凍化,企業(yè)推出更多烏冬面、飯團、炒飯等主食類產(chǎn)品。同時相關(guān)小食也陸續(xù)轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒉訜?,如日?1994 年推出微波系列脆皮牛肉丸,主打不加 油也能做到新鮮炸丸子的效果。此外,2000s 起企業(yè)針對自帶午餐便當場景,專門 推出自然解凍產(chǎn)品,早上從冰箱中取出放入便當,到中午時正好完成解凍、可以食 用。

從消費理念看:產(chǎn)品更趨健康化、功能化。日本經(jīng)濟衰退階段,前期更看產(chǎn)品性價 比,2000s 起健康化需求提升,如方便面推出低油低脂、高蛋白版本,速凍推出低 卡低鹽套餐等等,同時消費理念趨于樸素化、沒有風味但更健康的常溫無菌米飯加 速放量。此外針對細分人群的功能產(chǎn)品開始涌現(xiàn),如面向年輕職場女性推出更加健 康的午餐套裝,針對老齡人口產(chǎn)品則主打分量更小、含鈣量更高,部分公司如日冷 甚至推出健康家庭餐,專為特殊需求人群提供高營養(yǎng)產(chǎn)品配送服務(wù)。

(二)增量機會:關(guān)注新零售、空氣炸鍋等新場景潛力

鏡鑒日本,若從場景驅(qū)動新品角度著手,后續(xù)國內(nèi)還有哪些潛在機會:

消費場景上:國內(nèi)空氣炸鍋或可貢獻 C 端增量??諝庹ㄥ伿褂脮r,僅需將預(yù)制品放 入,選擇炸制時間及溫度即可,大大簡化油炸品加工步驟,當前多為各類調(diào)理肉制 品,代表包括炸雞、烤腸等等,也有部分米面制品如油條、蛋撻等等。部分企業(yè)已 率先放量,如圣農(nóng) 22 年 C 端食品銷售額 14 億,同比+64%,單品“嘟嘟翅”、“脆皮炸雞”體量均已過億,三全亦推出蘿卜絲素丸子等 6 類 35 款產(chǎn)品,電商品牌皇家小 虎體量已過 10 億。參考日本 1990s 微波爐驅(qū)動微波速凍食品放量,速凍企業(yè)布局宜 早不宜遲,建議優(yōu)先關(guān)注早餐場景的烤腸、油條,主打健康的雞排、牛排,以及初 具規(guī)模的小酥肉、雞米花、鹽酥雞塊等雞類產(chǎn)品。

零售模式上:新零售及便利店值得更加關(guān)注。一是便利店快速鋪入,相關(guān)供應(yīng)鏈機 會同樣值得關(guān)注,日本 2016 年出現(xiàn)便利店炸雞熱潮,當前國內(nèi)炸物食材仍以農(nóng)企為 主,包括鳳祥、圣農(nóng)等,速凍企業(yè)可探索米面主食類機會,如炒飯、燜面等;二是 美團、叮咚等新零售平臺快速增長,企業(yè)亦可積極探索對接;三是類比日本神戶物 產(chǎn)模式,鍋圈食匯等連鎖門店或也可孕育機會。

餐飲業(yè)態(tài)上:團餐、燒烤、烘焙等想象空間更足。參考早期火鍋店帶動火鍋料增長, B 端需求本質(zhì)由背后餐飲業(yè)態(tài)決定。展望后續(xù),團餐渠道穩(wěn)定增長,后續(xù)速凍滲透 機會對應(yīng)更足,春卷、煎餃、發(fā)糕、包子等單品均具成長潛力。燒烤當前高增,企 業(yè)可積極布局,調(diào)理肉制品大且分散,龍頭具備整合空間,烘焙則是工業(yè)化改造空 間更為充足,尤其在茶飲、酒店渠道。此外性價比趨勢下,各類快餐連鎖率趨于提 升,消費者一般按“主食+小吃”點單,相關(guān)企業(yè)更應(yīng)重視各類副食機會,典型如小酥 肉、雞米花、藕盒、糍粑等,甚至是臭豆腐。

三、日本經(jīng)濟下行,對相關(guān)企業(yè)及股價有何影響?

(一)基本面:小企業(yè)出清加快,龍頭韌性顯現(xiàn)

小型企業(yè):行業(yè)降速,疊加宏觀下行,小企加速退出,整體格局更趨集中。一方面,B 端放緩甚至停滯,而 C 端天生可更集中,另一方面泡沫危機下,企業(yè)資產(chǎn)負債表受損, 打法更趨收縮,綜合導(dǎo)致大量小企業(yè)退出。以速凍舉例,1990s 末期工廠數(shù)量觸頂,行業(yè) 產(chǎn)能大量過剩,甚至連龍頭日冷利用率都不到 50%,再加上 2002 年速凍蔬菜農(nóng)藥殘留、 2008 年毒餃子等安全事件沖擊,2000-2010 年行業(yè)增長階段性轉(zhuǎn)跌,在此背景下競爭顯 著加強,企業(yè)大打價格戰(zhàn),大量落后產(chǎn)能得以出清。方便面整體趨勢相似,盡管在 1970s 前期即已初步出清,但 1990s 起份額更向頭部企業(yè)集中,CR 5 由 1980s 的 84%進一步提 升至 2000s 的 90%。

行業(yè)龍頭:經(jīng)濟下行擾動有限,靈活調(diào)整仍可穿越周期。日本經(jīng)濟持續(xù)衰退背景下,龍 頭企業(yè)如日清、日冷經(jīng)營韌性仍強,通過及時戰(zhàn)略調(diào)整,仍可穩(wěn)健穿越周期。具體來看:

日清:受益消費降級,維持穩(wěn)健成長。盡管通縮壓力加大,日清產(chǎn)品升級及提價動 作放緩,但在居民消費降級+便利店滲透下,杯面受益得以穩(wěn)增,且公司通過調(diào)整產(chǎn) 品策略,不斷進行品類裂分,日清拉王等新品牌持續(xù)貢獻增量,速凍、飲料等其它 新業(yè)務(wù)亦可圈可點,公司得以逆勢增長,1991-2011 年 CAGR=2.6%,盈利中樞亦穩(wěn) 健向上。2010s 起海外增長引擎啟動,公司開啟二次成長,2011-2022 年 CAGR 進一 步提升至 5.3%。

日冷:調(diào)整難免陣痛,節(jié)奏先抑后揚。日冷本身 C 端稟賦稍弱,行業(yè)驅(qū)動由 B 向 C 切換之際,難免存在調(diào)整陣痛,再加上經(jīng)濟危機下連鎖反應(yīng),導(dǎo)致內(nèi)部治理暴雷, 一是 1998 年子公司職員挪用公款,二是地產(chǎn)崩盤后旗下京都飯店虧損嚴重,三是此 前規(guī)劃過于激進,導(dǎo)致 1998 年北美業(yè)務(wù)巨額虧損,此外公司高資產(chǎn)負債率、上游養(yǎng) 殖低盈利等問題相繼顯現(xiàn)。最終 1999-2000 年連續(xù)計提 200+億非經(jīng)常損失,經(jīng)營重 點轉(zhuǎn)向內(nèi)部調(diào)整,收入亦階段性放緩,2005 年向控股集團轉(zhuǎn)變后重新出發(fā),2010s 在海外及 C 端業(yè)務(wù)驅(qū)動下恢復(fù)增長,凈利率亦自 2014 年起步入上行區(qū)間。

(二)股價復(fù)盤:短期殺估值,但盈利改善+出海高增,均可兌現(xiàn)超額收益

1990 年起日本股市持續(xù)殺估值,雖然期間指數(shù)上存在階段性反彈,但更多是企業(yè)報表端 利潤衰退被動抬升,企業(yè)整體定價中樞持續(xù)向下。復(fù)盤預(yù)制食品龍頭股價表現(xiàn),1990-2010 年企業(yè)基本面相對穩(wěn)健背景下,估值中樞亦持續(xù)向下,而 2012 年起市場轉(zhuǎn)好,估值開始 修復(fù),再加上企業(yè)二次成長、盈利能力提升,最終龍頭均可兌現(xiàn)超額收益。

日清:賺的是增長勢能恢復(fù)后,海外利潤增量的錢。1990s 起股市泡沫破裂,盡管 企業(yè)仍在穩(wěn)增,但估值由 40 X 持續(xù)壓縮至 20 X,故市值長期維持在 3000-4000 億區(qū) 間。2006 年受收購明星食品催化,股價有所上行,但此后估值進一步壓縮至 15 X, 股價對應(yīng)下跌至 2012 年。2013 年起海外收入提速,尤其北美高價面進展順利,企 業(yè)隨即開啟二次成長,加上安倍經(jīng)濟下日本股市轉(zhuǎn)暖,估值快速提升至2014年30X, 對應(yīng)股價實現(xiàn)三年一倍。此后公司數(shù)次提價優(yōu)化盈利,且海外延續(xù)高增,美國、巴 西、中國等地多點開花,估值維持 25-30X 高位同時,2014-2022 年利潤 CAGR≈12%, 帶動股價持續(xù)創(chuàng)造新高。

日冷:賺的是治理優(yōu)化+格局改善背景下,盈利能力提升的錢。B 端 1997 年起下行, 加上內(nèi)部治理暴雷,內(nèi)外交困下估值由約 45X 快速回落 2000 年不到 20X,股價相 對日經(jīng)收益為負。此后改革驅(qū)動下估值回到 25X,加上盈利改善初步兌現(xiàn),2006 年 股價基本反彈至 1990 年水平。2008 年起爆發(fā)多起食品安全事件,C 端需求階段性 轉(zhuǎn)跌,公司增長再次停滯,同時受股份出售、退休金費用、大地震損失等項目擾動, 利潤亦大幅波動,致使股價再次下行區(qū)間,估值跌至 2012 年 12X 左右。2013 年日 冷提出“RISING2015”計劃,重點轉(zhuǎn)向盈利優(yōu)化,一方面宏觀向好、行業(yè)景氣回升, 另一方面格局改善下14年底提價順利,凈利率由2014年1.8%提升至2016年3.5%, 加上估值站上 20X 左右,帶動股價實現(xiàn)三年三倍。

四、行業(yè)步入下半場后,企業(yè)經(jīng)營動作有哪些調(diào)整?

(一)盈利管理:轉(zhuǎn)為利潤導(dǎo)向,深挖經(jīng)營效率

1、1990s-2010s:刀尖向內(nèi),深挖效率

日本經(jīng)濟衰退背景下,更加強調(diào)現(xiàn)金流管控,加上日本預(yù)制食品企業(yè)多為資源型農(nóng)企, 各類業(yè)務(wù)相對混雜,凈利率也本身偏低,故在此階段對利潤普遍提出更高訴求,集中體 現(xiàn)在優(yōu)化集團架構(gòu)、縮減低毛利單品、提升供應(yīng)鏈效率、加強內(nèi)部管理等等措施上。具 體來看:

一是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向利潤訴求,不斷優(yōu)化管理架構(gòu):一方面行業(yè)整體降速,另一方面?zhèn)鶆?wù) 問題高企,故預(yù)制食品企業(yè)普遍更加強調(diào)盈利管理,如日冷 1996 年起強調(diào)加強盈利 能力,日本水產(chǎn)則是 1996 年提出 NCR 計劃,強調(diào)將資源優(yōu)先應(yīng)用于高盈利產(chǎn)品。 此外,企業(yè)不斷推動管理架構(gòu)優(yōu)化,基本先是 1990s 期間整合冗雜組織,同時引入 事業(yè)部制,最后 2000s 分業(yè)務(wù)成立子公司,完成向控股集團轉(zhuǎn)變。

二是聚焦核心品類,縮減低毛利產(chǎn)品:基于利潤訴求,企業(yè)普遍開始聚焦優(yōu)勢品類, 如日冷主打雞肉、米飯、中式菜肴等,加卜吉聚焦烏冬面,味之素重點發(fā)力餃子等 等。同時企業(yè)開始逐步淘汰低毛利單品,如日本水產(chǎn)前期產(chǎn)品線過多導(dǎo)致產(chǎn)能利用 率偏低,1990s 末要求銷售部門重點嚴控小批量單品,SKU 對應(yīng)由 1997 年 3700 縮 減到 2000 年的 2300 個。日冷亦是 2000 年起開始收縮產(chǎn)品線,2009 年起進一步縮 減低毛利產(chǎn)品,業(yè)務(wù)用/家庭用 SKU 數(shù)目分別減少 8%/21%。

三是提升產(chǎn)能利用率,持續(xù)深挖供應(yīng)鏈潛力:產(chǎn)能過剩背景下,1995-2010 年企業(yè) 一方面致力于提高產(chǎn)能利用率,如日冷關(guān)閉多家工廠,產(chǎn)能利用率由 2000 年 48% 提升至 2006 年 67%,另一方面重點優(yōu)化生產(chǎn)效率,包括減少 OEM 比例、流水線改 造提效、精簡冗雜生產(chǎn)人員等,如味之素川崎工廠 2004 年 594 名工人縮減到 250 名,同時固定費用減少 1 / 2、庫存減少 1 / 10。此外日本人力成本居高不下,倒逼企 業(yè)出海建廠,如日冷在泰國成立雞肉工廠,以降低原料收購價格。

四是推動信息化建設(shè),同時強調(diào)內(nèi)部管控:日本經(jīng)濟泡沫破裂,導(dǎo)致居民家庭陷入 債務(wù)危機,企業(yè)職工行為風險大大提升,典型如日冷內(nèi)部治理暴雷,故預(yù)制食品企 業(yè)開始強調(diào)內(nèi)部管理,制定各類員工行為規(guī)范,同時引入外部董事進行監(jiān)督等,如 1997 年起味之素致力于強化公司治理,設(shè)立法務(wù)部加強員工守法教育等。此外企業(yè) 信息化建設(shè)加速,將子公司財務(wù)統(tǒng)一接入系統(tǒng),提高風險規(guī)避能力。

2、2010s-2020s:新一輪擴張開啟,更看產(chǎn)品優(yōu)化及供應(yīng)鏈升級

2010 年后安倍經(jīng)濟下,一方面需求相對回暖,日清、日冷等企業(yè)資本支出回升,更加聚 焦生產(chǎn)端全面自動化,進一步提升運營效率,另一方面緊縮趨于結(jié)束,格局優(yōu)化后企業(yè) 普遍提價,亦帶動盈利持續(xù)提升。如日冷提出“Rising 2015”目標后,一是資本開支有計 劃地提升,重點對生產(chǎn)線全面自動化改造,尤其是對老舊產(chǎn)線重新翻新、整合提效,二 是延續(xù)大單品策略,加大對米飯、雞肉等優(yōu)勢品類的資源傾斜力度,三是小企業(yè)出清背 景下,日冷自 2014 年起開始對產(chǎn)品提價,最終經(jīng)營利潤率由 2014 年的 2.6%快速提升至 2016 年的 6.8%。

(二)產(chǎn)品策略:聚焦核心品類,同時單品迭代節(jié)奏加快

總量增長放緩,份額提升空間有限,再加上日本經(jīng)濟下行,居民消費習(xí)慣及偏好發(fā)生顯 著變化,倒逼企業(yè)更加尋求結(jié)構(gòu)性機會。一方面品類上,龍頭紛紛橫向延伸,如速食由 最早方便面,衍生出 LL 面、烏冬面、意面、蕎麥面等等,另一方面單品上,便利店相 較傳統(tǒng)百貨、超市等,可鋪貨面積大大減小,對單品轉(zhuǎn)換效率更加嚴苛,企業(yè)對應(yīng)加快 推新節(jié)奏,最終形成龍頭以核心品類為基,橫跨多品類運營,且推新節(jié)奏顯著加快。

日清:引入品牌經(jīng)理制度,加快新品打造。傳統(tǒng)自上而下研發(fā)模式下,1980s 末公 司推新有所停滯,每年新品 SKU 僅個位數(shù)5,加上通貨緊縮導(dǎo)致企業(yè)再難提價,便利店又倒逼新品需求,故公司 1990 年引入 BM 制,設(shè)立 7 位品牌經(jīng)理獨立負責子品 牌打造,鼓勵內(nèi)部競爭的同時給足業(yè)務(wù)支持,薪酬激勵與項目可執(zhí)行程度、新品銷 售額等高度掛鉤。引入 BM 制后,公司一方面繼續(xù)夯實傳統(tǒng)袋面、杯面基礎(chǔ),另一 方面推新節(jié)奏持續(xù)加快,1991 推新 17 個,2000 年已達三位數(shù),當前已至 300+,盡 管淘汰率較高,但百里挑一后總能涌現(xiàn)百億級別產(chǎn)品,代表型如拉王、Goota 等。

日冷:前期密集推新、補齊 C 端產(chǎn)品矩陣,后期重點發(fā)力大單品。1990s 左右速凍 C 端加速,故日冷轉(zhuǎn)換打法,通過扁平化研發(fā),前瞻布局主食及微波速凍,密集推 新完善產(chǎn)品矩陣,SKU 數(shù)持續(xù)提升,直至 2001 年達到頂峰 2500。此后行業(yè)競爭顯 著加劇,公司開始收窄產(chǎn)品線,重點聚焦雞肉、米飯、中式菜肴三大核心品類,不 再追求銷售總量的第一,而是細分品類中第一,同時研發(fā)上按品類劃分單元,如第 一單元細分為米飯、中華料理兩個小組,對核心產(chǎn)品持續(xù)打磨精進,如正宗炒飯 2007-2019 年間持續(xù)改進,并在 2015 年大規(guī)模改良,引入新專利“三步炒制法”。

(三)第二曲線:布局大健康相關(guān)板塊,海外并購、建廠動作普遍

1990s 龍頭基本千億以上體量,多以集團化運作,面對食品業(yè)務(wù)降速大趨勢,尤其加快 關(guān)注健康屬性等相關(guān)賽道,但整體來看內(nèi)生增長一般,最后更靠收購業(yè)務(wù)并表拉動。 日清:1990 年收購約克乳企,涉足乳酸菌業(yè)務(wù)主打助眠,1991 年參股 Cisco,進入 谷物麥片賽道,同年參股 MECT,進入生物醫(yī)藥領(lǐng)域。當前除醫(yī)藥外均在百億體量。 日冷:1987 年推出針葉櫻桃飲料,主打南美進口更加健康,1990 年體量 80+億日元,后續(xù)增長相對停滯,1990s 進入診斷藥業(yè)務(wù),但反饋整體也相對一般。? 日本水產(chǎn):伴隨消費者對天然食品需求提升,1991 年推出以天然提取物為主的精華 調(diào)味料。此外公司 1992 年推出 EPA 保健食品,針對抑郁癥、老年癡呆等疾病預(yù)防。

內(nèi)需延續(xù)疲軟,加上匯率升值,企業(yè)普遍加快海外布局。一方面宏觀下行帶動日本 1990s 人均食品飲料支出回落,內(nèi)需延續(xù)疲軟狀態(tài),另一方面日元升值背景下,企業(yè)海外收購、 投資建廠等成本大幅降低,故相關(guān)企業(yè) 1990s 起海外布局多有加快,如日冷優(yōu)先搶占更 多區(qū)域市場,1990-2010 年陸續(xù)進入 10+國家,東洋水產(chǎn)則聚焦美國、墨西哥大線快跑, 1989-1995 年美國弗吉尼亞、加利福尼亞兩大工廠接連投產(chǎn)。2008 年金融危機后,日元 兌美元再度升值,企業(yè)北美布局則再度加速,如日冷 2012 年收購 InnovAsian Cuisine Enter、 味之素 2014 年收購 Windsor Quality,企業(yè)海外收入增長亦相應(yīng)提速。

五、對比日本,國內(nèi)企業(yè)估值又該怎么給?

(一)當下時點:市盈率 30X 具備支撐,綜合內(nèi)外部因素理應(yīng)看到更高

參考日冷 1975-1985 年估值,當前安井等 30X 具備支撐。復(fù)盤日冷股價變化,1975 年起 日冷估值始終維持在 30X 上下,直至 1985 年起日本股市急劇泡沫化,估值大幅攀升至 50X 以上。對比來看:一是無論行業(yè)抑或企業(yè),當前增速表現(xiàn)均優(yōu)于日本,二是日本上 下游擠壓更為嚴重,國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境明顯更優(yōu),三是考慮到日冷速凍業(yè)務(wù)營收僅占 20% 左右,剝離掉其他低估值的農(nóng)產(chǎn)及冷鏈運輸業(yè)務(wù),實際估值本可看到更高。當前安井對 應(yīng) 23 年僅 30X 左右,基本與日冷 1975-1984 年估值相似,但實際增長動能、潛在成長空 間均要更足,估值往下具備支撐。

(二)終局穩(wěn)態(tài):遠期看至 20X 左右,強管理+高股息均可看更高溢價

遠期穩(wěn)態(tài)下看至 20X 左右,龍頭更看管理溢價。日冷目前維持 18-20X 左右,若剔除低 估值的農(nóng)產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)務(wù)影響,預(yù)計單冷凍食品部分估值在 20X 左右,與當前三全市盈率接 近,且參考日冷估值遠高于日本水產(chǎn)、丸雨日朗 10X 左右,優(yōu)質(zhì)基因下可看到更高估值 溢價。此外,從板塊整體估值看,無論上市 A 股抑或食品飲料板塊,定價中樞均遠高于 當前日股,基于此,遠期穩(wěn)態(tài)下國內(nèi)企業(yè)估值應(yīng)當可看至在 20X 左右。以安井為例,當 前市值對應(yīng) 25 年凈利潤僅約 20X,若以底線思維著手,當前估值安全邊際已足夠充足。

增速漸趨平緩,高股息政策同樣可催化估值提振。從板塊看,考慮到盈利中樞、利率因 素等等不同,日企整體股息率理應(yīng)低于國內(nèi)公司,但若從食品板塊股息情況來看,對比 日本 TOPIX 食品指數(shù)股息率與日經(jīng) 225 基本持平,拉長時間維度,國內(nèi)食飲企業(yè)股息存 在上升空間,尤其是增速平緩的細分賽道價值龍頭。從日冷看,早期企業(yè) DOE 基本維持 在 2.5%水平,2015 年起股息率及每股分紅雙雙持續(xù)提升,2019 年 DOE 提升至 3%,近 期計劃進一步提升至 4%,再加上日冷采用靈活回購 政策,綜合驅(qū)動盡管成長降速,但企業(yè)估值依舊維持較高位置。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】。

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