本文摘要

打造能量飲料大單品，第二曲線逐漸成熟。東鵬飲料成立于1987年，起初是國有企業(yè)；2003年在國企改革背景下，通過員工持股方式完成了從國有轉(zhuǎn)向民營的改制，由林木勤接手。2009年，公司迎來重要轉(zhuǎn)折，憑借包裝差異化、價(jià)格只有競品一半的瓶裝東鵬特飲成為能量飲料市場的黑馬。近年來公司拓展品類，2021年、2023年分別推出了即飲咖啡“東鵬大咖”和電解質(zhì)水飲料“東鵬補(bǔ)水啦”，增長動(dòng)能強(qiáng)勁。

【資料圖】

能量飲料需求快速增長，東鵬特飲作為行業(yè)龍頭有望進(jìn)一步提升份額。能量飲料是一種功能飲料，近年來市場快速增長，已經(jīng)具備一定規(guī)模。對(duì)比飲料行業(yè)細(xì)分品類，能量飲料正處于快速增長的階段，人均消費(fèi)量還有較大提升空間。1993年紅牛進(jìn)入中國以來，憑借先發(fā)優(yōu)勢成為中國能量飲料市場的代名詞；2016年其商標(biāo)之爭對(duì)廠家精力、渠道信心與消費(fèi)者認(rèn)知都產(chǎn)生了負(fù)面影響，紅牛市占率大幅下降，能量飲料市場格局發(fā)生改變，第二梯隊(duì)的東鵬、樂虎、體質(zhì)能量等能量飲料獲得了市場份額，特別是東鵬特飲實(shí)現(xiàn)了市場份額的持續(xù)提升。我們認(rèn)為能量飲料易守難攻，主打功效性，具備性價(jià)比優(yōu)勢的能量品牌有望提升份額。

公司把握時(shí)機(jī)，后來居上。

1）從產(chǎn)品端看，瓶裝獨(dú)樹一幟，500ml突顯性價(jià)比。能量飲料的核心價(jià)值在于功效性，東鵬特飲成分構(gòu)成完整科學(xué)的抗疲勞體系，擁有“藍(lán)帽子”標(biāo)示。在此基礎(chǔ)上，公司持續(xù)打磨產(chǎn)品，豐富包裝和規(guī)格，大規(guī)格塑瓶裝獨(dú)樹一幟，迅速占領(lǐng)市場。此外，公司產(chǎn)品矩陣豐富，新品從廣東試點(diǎn)后推向全國。借助已有銷售體系，公司新品有望實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，同時(shí)，終端單點(diǎn)產(chǎn)出隨著品類的豐富有望提升，反哺渠道。

2）從品牌端看，公司抓住時(shí)機(jī)大力投放，投入產(chǎn)出效率高。在廣告方面，公司通過代言人、兩次贊助世界杯、合作電競賽事等占據(jù)聲量高點(diǎn)；在宣傳密度方面，公司適時(shí)進(jìn)行飽和式營銷，通過“地面廣告”貼近消費(fèi)者。

3）從渠道端看，公司以經(jīng)銷為主，因地制宜，實(shí)行精細(xì)管理。針對(duì)不同成熟度的市場采用不同的經(jīng)銷商政策，在核心市場采用精耕模式，配備經(jīng)驗(yàn)豐富的銷售業(yè)務(wù)人員和經(jīng)銷商、郵差/批發(fā)商及終端門店共同維護(hù)及開發(fā)市場和消費(fèi)者。在處于市場開拓階段的區(qū)域，公司主要采用大流通的運(yùn)營模式，選擇實(shí)力強(qiáng)的大商，由經(jīng)銷商主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的銷售與終端的維護(hù)。截至2023半年報(bào)，已有2796家經(jīng)銷商，實(shí)現(xiàn)地級(jí)市100%覆蓋，銷售終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)到330萬家，同比增長32%。

盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-25年可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤19.61/24.88/30.46億元，同比分別增長36%/27%/22%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為38x/30x/25x。我們認(rèn)為能量飲料在飲料行業(yè)里競爭壁壘高、市場格局優(yōu)，公司能量飲料大單品成長空間仍然很大，在省內(nèi)穩(wěn)健增長、省外高速擴(kuò)張背景下，市占率有望持續(xù)提升；第二曲線中部分產(chǎn)品勢頭較好，有望借助已有銷售渠道實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、新品推廣不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)等

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1?公司介紹：打造能量飲料大單品，第二曲線逐漸成長

1.1 發(fā)展歷程：能量飲料黑馬從廣東走向全國

東鵬飲料成立于1987年，起初是國有企業(yè)；2003年在國企改革背景下，通過員工持股方式完成了從國有轉(zhuǎn)向民營的改制，由林木勤接手。2018年公司完成股改，變更為東鵬飲料（集團(tuán)）股份有限公司，并于2021年成功上市。

最初，公司產(chǎn)品以涼茶和飲用水為主，1997年推出了國內(nèi)第一款能量飲料，但沒有推向全國；2009年，公司迎來重要轉(zhuǎn)折，憑借包裝差異化、價(jià)格只有競品一半的瓶裝東鵬特飲成為能量飲料市場的黑馬；2013年東鵬特飲在華南銷售量排名第一，簽約謝霆鋒為品牌代言人，開啟全國化布局，并于2016年開啟品牌年輕化戰(zhàn)略。根據(jù)公司公告，2021年東鵬特飲在我國能量飲料市場銷售量占比由27%上升至32%，成為我國銷售量最高的能量飲料。近年來公司拓展品類，2021年、2023年分別推出了即飲咖啡“東鵬大咖”和電解質(zhì)水飲料“東鵬補(bǔ)水啦”，增長動(dòng)能強(qiáng)勁。

1.2 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：產(chǎn)品矩陣越來越豐富，區(qū)域發(fā)展越來越均衡

從產(chǎn)品矩陣上看，能量飲料貢獻(xiàn)主要收入，其他飲料正在快速發(fā)展。公司核心產(chǎn)品為能量飲料“東鵬特飲”，2017-2022年復(fù)合增長率達(dá)到24%，2022年收入規(guī)模達(dá)到82億元；1H23實(shí)現(xiàn)收入51.35億元，同比增長24.69%，占公司收入比重94%。其他飲料內(nèi)涵越來越豐富，特別是近年來公司不斷推出新品，2019年上市380ml瓶裝“由柑檸檬茶”并大面積推廣，2021年9月推出低糖拿鐵咖啡“東鵬大咖”，2023年1月推出電解質(zhì)飲料“東鵬補(bǔ)水啦”，新品的推出與全國推廣帶動(dòng)公司其他飲料高速增長，1H23實(shí)現(xiàn)收入3.20億元，同比增長92.85%，銷售收入占比由3.87%提升5.87%。

從區(qū)域上看，廣東是大本營，省外市場快速發(fā)展，呈現(xiàn)逐漸均衡的態(tài)勢。廣東是公司的基地市場，公司在廣東有很強(qiáng)的品牌力和消費(fèi)者粘性，新品的推出首先在廣東進(jìn)行試點(diǎn)，根據(jù)市場反應(yīng)決定何時(shí)推向全國。在新品的帶動(dòng)與終端的持續(xù)拓展下，公司在廣東區(qū)域的收入保持快速增長，從2018年的18.46億元增長至2022年的33.54億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到16%。伴隨著公司的全國化布局，省外保持高速擴(kuò)張，廣東區(qū)域收入占比持續(xù)下降。2022年省外市場有華東、華中兩個(gè)區(qū)域收入超過10億元，1H23年華東/華中/廣西/西南/華北區(qū)域收入分別達(dá)到7.54/7.04/5.13/5.25/4.96億元，2023年全年省外5個(gè)區(qū)域均有望超過10億收入。

1.3 經(jīng)營管理：股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富

實(shí)控人持股比例高，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工持股激勵(lì)充分。林木勤先生為公司實(shí)際控制人，直接持股比例為49.74%；此外，其弟林木港、其侄林戴欽各直接持有公司5.22%股權(quán)。公司通過員工持股充分調(diào)動(dòng)員工積極性，推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展，其中，劉麗華、盧義富、蔣薇薇通過直接持股方式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，東鵬遠(yuǎn)道、東鵬致遠(yuǎn)、東鵬致誠為員工持股平臺(tái)，公司中高層以上技術(shù)骨干、經(jīng)營骨干等通過持股平臺(tái)參與股權(quán)激勵(lì)。

管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，重視品牌、營銷相關(guān)人才。林木勤、林木港先生在經(jīng)營層面分別任公司總裁、執(zhí)行總裁職務(wù)，在公司任職時(shí)間均超過20年。公司在發(fā)展過程中，持續(xù)吸收外部人才，三位副總裁蔣薇薇、劉麗華、盧義富陸續(xù)在2017-2018年之間加入公司，其中蔣總新聞專業(yè)出身，具備豐富廣告?zhèn)髅浇?jīng)驗(yàn)，盧總具備豐富一線銷售、營銷經(jīng)驗(yàn)。

1.4 財(cái)務(wù)情況：規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)凈利率提升，善于利用經(jīng)營杠桿

收入高速擴(kuò)張，盈利能力穩(wěn)健提升。2017-2022年公司營業(yè)收入從28.44億元增長至85.05億元，年均復(fù)合增長率為24%，省內(nèi)穩(wěn)健增長與省外快速擴(kuò)張共同驅(qū)動(dòng)公司收入增長，期間省內(nèi)/省外收入增速分別為12%/36%。2017-2022年公司歸母凈利潤從2.96億元增長至14.41億元，年均復(fù)合增長率為37%，利潤增速高于收入增速，主要得益于盈利能力提升，2017-2022年公司凈利率從10.41%提升至16.94%。凈利率提升主要得益于規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，公司費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下降的趨勢。

公司ROE在上市飲料企業(yè)中處于領(lǐng)先水平，主要受益于高周轉(zhuǎn)和高杠桿。2022年公司ROE為31%，高于大多數(shù)上市飲料公司，拆分來看，公司凈利率為17%，處于行業(yè)中等水平，但呈現(xiàn)逐年提升的態(tài)勢；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.87，處于行業(yè)較高水平；權(quán)益乘數(shù)為2.11，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，公司短期借款中大部分為信用證及票據(jù)貼現(xiàn)借款，我們推測主要系公司經(jīng)營狀況好、質(zhì)地優(yōu)，因此能夠減少資金占用。

從趨勢上看，2018-2020年間，公司ROE呈現(xiàn)提升的態(tài)勢，主要受益于盈利能力的提升；2020-2022年間，公司ROE有一定下滑，主要原因是總資產(chǎn)收益率受產(chǎn)能增加影響有所下降。隨著產(chǎn)能的爬坡與公司規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)顯現(xiàn)，我們認(rèn)為公司ROE未來有望重新提升。

2 能量飲料需求快速增長，東鵬特飲作為行業(yè)龍頭有望進(jìn)一步提升份額

2.1 對(duì)比飲料行業(yè)細(xì)分品類，能量飲料正處于快速增長的階段，人均消費(fèi)量還有較大提升空間

能量飲料是一種功能飲料，近年來市場快速增長，已經(jīng)具備一定規(guī)模。功能飲料是指通過調(diào)整天然營養(yǎng)素成分和含量比例，以滿足某些人群營養(yǎng)需求的飲品。功能飲料適宜特定人群引用，具有機(jī)體調(diào)節(jié)功能，但不以治療疾病為目的。功能飲料包括能量飲料、運(yùn)動(dòng)飲料、營養(yǎng)素飲料和其他有保健作用的飲料四類，其中能量飲料能夠提供能量，緩解疲勞，提高注意力，通常包含咖啡因、?；撬?、氨基酸、煙酸等營養(yǎng)物質(zhì)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年我國能量飲料終端市場規(guī)模達(dá)到602億元，2017-22年復(fù)合增長率約11%，是我國軟飲料行業(yè)里增速最快的品類。

國內(nèi)能量飲料起步較晚，人均消費(fèi)量提升空間大。國內(nèi)能量飲料的發(fā)展起源于1995年嚴(yán)彬與許書標(biāo)成立合資公司，將紅牛引入中國。2003年在非典席卷下，消費(fèi)者健康意識(shí)提升，推動(dòng)功能性飲料快速發(fā)展，紅牛在中國作為能量飲料的代名詞，占據(jù)行業(yè)第一。近年來，盡管紅牛受商標(biāo)糾紛影響市占率大幅下滑，但東鵬、體質(zhì)能量、樂虎等品牌快速崛起，行業(yè)仍然保持著高速增長。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年中國能量飲料人均消費(fèi)量/金額分別為6.2美元/2.1升，同美國、日本等地區(qū)的人均消費(fèi)水平相比還有很大發(fā)展空間。

2.2 紅牛商標(biāo)之爭改變國內(nèi)能量飲料競爭格局，性價(jià)比或?yàn)殛P(guān)鍵因素

能量飲料易守難攻，主打功效性，因此品牌粘性高。能量飲料的主要消費(fèi)群體是體力工作者，包括長途司機(jī)、藍(lán)領(lǐng)工人、快遞員等，消費(fèi)者有明確的訴求，即補(bǔ)充能量以應(yīng)對(duì)長時(shí)間、高強(qiáng)度的日常工作，因此，更注重產(chǎn)品的功效性與性價(jià)比。從能量飲料的成分表中可以看出，大部分都含有咖啡因、牛磺酸、維生素B族等功效成分。此外，僅有獲得“藍(lán)帽子”認(rèn)證的能量飲料才可聲稱其功效性，使其具備一定準(zhǔn)入壁壘。紅牛自1993年進(jìn)入中國，享受先發(fā)優(yōu)勢，成為中國能量飲料市場的代名詞，到2012年其市場份額達(dá)到82.1%。

紅牛在中國市場陷入商標(biāo)之爭，能量飲料市場格局發(fā)生改變。紅牛飲料源于泰國，由天絲集團(tuán)創(chuàng)始人許書標(biāo)于20世紀(jì)70年代年研發(fā)。1995年，泰國天絲和華彬集團(tuán)成立合資公司——紅牛維他命公司（即“中國紅?！钡纳a(chǎn)運(yùn)營方），紅牛自此進(jìn)入中國市場。2016年10月，泰國天絲訴訟華彬集團(tuán)商標(biāo)侵權(quán)，理由是雙方約定的授權(quán)經(jīng)營期限為20年，現(xiàn)已到期，華彬集團(tuán)需停止使用紅牛品牌。而華彬集團(tuán)反駁稱，雙方最初協(xié)商的經(jīng)營期限為50年，注冊公司時(shí)，受規(guī)定限制才將經(jīng)營期限定為20年。自此之后，雙方因商標(biāo)爭奪戰(zhàn)多次對(duì)簿公堂。2020年最高法明確“紅?！毕盗猩虡?biāo)權(quán)利歸屬天絲集團(tuán)，但年限尚無定論。

紅牛商標(biāo)之爭對(duì)廠家精力、渠道信心與消費(fèi)者認(rèn)知都產(chǎn)生了負(fù)面影響。1）從廠家的角度，目前在中國市場流通的紅牛有多種，包括華彬集團(tuán)運(yùn)營的“紅牛維生素功能飲料”，泰國天絲運(yùn)營的“紅牛安耐吉飲料”、“紅牛維生素?；撬犸嬃稀保野b相似，繼續(xù)投資紅牛品牌或?yàn)樗俗黾抟拢虼巳A彬集團(tuán)運(yùn)營紅牛的動(dòng)力減弱，其于2017年推出能量飲料“戰(zhàn)馬”品牌。2）從渠道的角度，出于司法上對(duì)商標(biāo)侵權(quán)的認(rèn)證，多個(gè)主流渠道全面下架華彬集團(tuán)生產(chǎn)的紅牛產(chǎn)品。3）從消費(fèi)者角度，市面上多款包裝類似、產(chǎn)品名細(xì)微差別的紅牛使消費(fèi)者感到混亂，消費(fèi)者信任受損。

商標(biāo)之爭下，中國紅牛銷售額從2015年的230億元下降至2021年的218億元，市占率從2015年的77%下降至2021年的54%（歐?？趶剑N售額市占率）。第二梯隊(duì)的東鵬、樂虎、體質(zhì)能量等能量飲料獲得了市場份額，特別是東鵬特飲實(shí)現(xiàn)了市場份額的持續(xù)提升。

借鑒美國市場Monster占據(jù)龍頭地位，具備性價(jià)比優(yōu)勢的能量品牌有望提升份額。Monster能量飲料誕生于2002年，包裝上選擇了16盎司的大鋁罐，有別于紅牛8.4盎司的包裝，但定價(jià)上與紅牛接近，因此性價(jià)比更高，既符合美國消費(fèi)者采購大容量產(chǎn)品的消費(fèi)習(xí)慣，也切合年輕化的消費(fèi)群體注重產(chǎn)品體驗(yàn)和性價(jià)比的特征。2003年，其暢銷帶動(dòng)公司整體營收首次突破1億美元，并自此開啟了接近10年的高速增長期，使公司從一家小型飲料生產(chǎn)企業(yè)，成功超越紅牛，成為美國市占率第一的能量飲料公司。Monster的成功提供了一個(gè)作為后進(jìn)入者的新品牌如何突圍成為主流產(chǎn)品的案例，其性價(jià)比路線值得借鑒。在我國紅牛深陷商標(biāo)之爭的情況下，有望通過建立高性價(jià)比優(yōu)勢提升市場份額，改變競爭格局。

3 東鵬飲料：把握時(shí)機(jī)，后來居上

3.1 產(chǎn)品端：瓶裝獨(dú)樹一幟，500ml突顯性價(jià)比

3.1.1 東鵬特飲已經(jīng)打造成能量飲料大單品

能量飲料的核心價(jià)值在于功效性，東鵬特飲成分構(gòu)成完整科學(xué)的抗疲勞體系，擁有“藍(lán)帽子”標(biāo)示。東鵬特飲富含牛磺酸、賴氨酸、多種B族維生素和其他營養(yǎng)成分，并添加藥品級(jí)咖啡因，其中，?；撬岜Ｗo(hù)心肌，煙酸、B6、B12對(duì)能量代謝有加速和刺激作用，咖啡因促使思維變得敏捷清晰、減少疲勞，賴氨酸提高人體注意力，形成一個(gè)完整的抗疲勞體系。根據(jù)公司已取得的《保健食品批準(zhǔn)證書》（衛(wèi)食健字[1998]第580號(hào)），東鵬特飲經(jīng)批準(zhǔn)的功效成分及含量為每100毫升含功效成分：?；撬?0mg、賴氨酸20mg、肌醇20mg、咖啡因20mg、維生素PP 4mg、維生素B6 0.4mg、維生素B12 1.2μg。飲用東鵬特飲，特別在身體疲勞狀態(tài)時(shí)飲用可以快速緩解疲勞、增加能量、振奮精神，從而提高工作和生活質(zhì)量。

公司持續(xù)打磨產(chǎn)品，豐富包裝和規(guī)格，大規(guī)格塑瓶裝獨(dú)樹一幟，迅速占領(lǐng)市場。2009年，公司首創(chuàng)PET塑料瓶包裝和獨(dú)特的防塵蓋專利涉及，一方面降低了包裝成本，產(chǎn)品價(jià)格僅為250ml紅牛（6元）的一半；另一方面“塑瓶+防塵蓋”組合解決了拉罐產(chǎn)品必須一次喝完的問題，此外，防塵蓋還可以用來當(dāng)臨時(shí)煙灰缸，非常契合貨車、出租車司機(jī)的需求，東鵬特飲以差異化包裝快速占領(lǐng)了消費(fèi)者心智。2017年公司上市了500ml大規(guī)格金瓶產(chǎn)品，終端零售價(jià)為5元/瓶（2020年），較3元的250ml金瓶產(chǎn)品，性價(jià)比突顯。500ml金瓶迅速獲得消費(fèi)者青睞，收入快速增長，從2018年的7.99億元增長至2020年的30.85億元，在東鵬特飲系列中的占比從28%提升至67%。

目前，東鵬特飲已經(jīng)有6種包裝規(guī)格，500ml金瓶、250ml金瓶、250ml金罐、335ml金罐、250ml金磚和250ml金鉆。根據(jù)尼爾森IQ報(bào)告，2023上半年東鵬特飲在中國能量飲料市場中銷售量占比由2022年的36.7%提升至40.86%，排名保持第一；銷售額占比由2022年末的26.62%提升至29.06%，排名維持第二。

3.1.2 第二曲線逐漸豐富，借力已有銷售體系有望快速增長

公司產(chǎn)品矩陣豐富，新品從廣東試點(diǎn)后推向全國。借助已有銷售體系，公司新品有望實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，同時(shí)，終端單點(diǎn)產(chǎn)出隨著品類的豐富有望提升，反哺渠道。在能量飲料大單品東鵬特飲之外，公司還有即飲咖啡、電解質(zhì)水、檸檬茶、涼茶等品類，特別是近兩年陸續(xù)推出的“東鵬大咖”和“東鵬補(bǔ)水啦”，處于市場增速較快即飲咖啡和運(yùn)動(dòng)飲料賽道，其中“補(bǔ)水啦”2023年1月在廣東試點(diǎn)，4月推向全國市場，反響較好。2023H1公司實(shí)現(xiàn)其他飲料收入3.20億元，同比增長92.85%，收入占比由3.87%提升至5.87%。

3.2 品牌端：抓住時(shí)機(jī)大力投放，投入產(chǎn)出效率高

銷售費(fèi)用逐年提升，銷售費(fèi)用率隨收入規(guī)?？焖僭鲩L而下降。和飲料同業(yè)相比，2017-2019年公司銷售費(fèi)用率高于行業(yè)水平，近年來持續(xù)下降，目前與行業(yè)平均水平相當(dāng)。公司銷售費(fèi)用率下降的主要原因是隨著收入的快速增長，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用率從2017年的29%下降至2022年的17%。從銷售費(fèi)用的結(jié)構(gòu)上看，宣傳推廣費(fèi)和工資薪酬占比大，2022年分別占銷售費(fèi)用的44%/49%，占營收的7%/8%。宣傳推廣費(fèi)占營收的比例呈現(xiàn)下降的趨勢，工資薪酬部分占營收的比例相對(duì)穩(wěn)定。

從宣傳推廣費(fèi)的結(jié)構(gòu)上看，主要包括廣告費(fèi)和渠道費(fèi)。2020年電視電臺(tái)廣告/戶外廣告/互聯(lián)網(wǎng)廣告/渠道推廣費(fèi)在銷售費(fèi)用中占比分別為24%/19%/13%/30%。2018-2020年間，公司宣傳推廣費(fèi)結(jié)構(gòu)由較大變化，其中廣告費(fèi)用占比在下降，渠道費(fèi)占比在提升，體現(xiàn)了公司在不同發(fā)展階段采用不同市場策略。

廣告投放方式靈活，善于把握時(shí)機(jī)，占據(jù)聲量高點(diǎn)。1）在品牌力打造方面，2013年東鵬特飲簽約謝霆鋒為品牌代言人，“年輕就要醒著拼”的洗腦式廣告火遍全國，東鵬特飲全國化布局與品牌年輕化戰(zhàn)略順利推進(jìn)。2018年俄羅斯世界杯和2022年卡塔爾世界杯期間，公司兩度榮任央視總臺(tái)頂級(jí)足球賽事合作伙伴，能量飲料天然契合體育賽事，高效能投放快速擴(kuò)大東鵬特飲品牌力，持續(xù)放大品牌聲量。此外，2022年東鵬特飲成為王者榮耀職業(yè)聯(lián)賽官方指定功能飲料，在217個(gè)比賽日里以多方位的廣告形式將品牌植入賽事，著重深耕電競?cè)巳骸?）在宣傳密度方面，2019年公司推行了飽和式的營銷策略，加強(qiáng)和消費(fèi)者日常更貼近的、接觸更頻繁的“地面廣告”，包括公交車、候車亭、T牌、墻體廣告等?！暗孛鎻V告”提高了消費(fèi)者的覆蓋密度，同時(shí)也降低了公司宣傳推廣成本。

渠道推廣費(fèi)主要包括消費(fèi)者、商超進(jìn)場費(fèi)等，隨著公司收入規(guī)模的增長，公司覆蓋渠道體系不斷擴(kuò)充，鋪市率與覆蓋廣度不斷提升。對(duì)渠道的精耕與投入有助于公司后續(xù)的持續(xù)增長。

3.3 渠道端：經(jīng)銷為主，因地制宜，精細(xì)管理

公司銷售渠道以經(jīng)銷為主，近年來直營快速增長。公司銷售模式以經(jīng)銷為主，與直營、線上相結(jié)合，形成了全方位、立體化的銷售體系。1）經(jīng)銷模式下，公司將產(chǎn)品以賣斷式銷售給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商將產(chǎn)品銷售給下級(jí)郵差及批發(fā)商、終端銷售渠道（超市、便利店等），然后由終端渠道銷售給消費(fèi)者。2023H1經(jīng)銷渠道實(shí)現(xiàn)收入48.59億元，同比增長26.17%，收入占比為89%。2）直營模式下，公司直接與零售企業(yè)合作，由公司將產(chǎn)品直接銷售給零售企業(yè)，然后通過零售企業(yè)的各終端門店將產(chǎn)品轉(zhuǎn)售給消費(fèi)者；2023H1直營模式實(shí)現(xiàn)收入4.88元，同比增長40.80%，收入占比為9%。3）線上渠道下，公司與主要的電商平臺(tái)合作，運(yùn)營品牌旗艦店并向終端客戶銷售產(chǎn)品；此外，公司順應(yīng)宅經(jīng)濟(jì)、社區(qū)團(tuán)購、到家業(yè)務(wù)等近場新零售趨勢，與多多買菜、美團(tuán)優(yōu)選兩大新零售平臺(tái)合作。

經(jīng)銷模式下，公司因地制宜采用精耕和大流通兩種運(yùn)營模式。公司經(jīng)銷商、覆蓋終端數(shù)量持續(xù)增長，截至2023半年報(bào)，已有2796家經(jīng)銷商，實(shí)現(xiàn)地級(jí)市100%覆蓋，銷售終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)到330萬家，同比增長32%。

公司針對(duì)不同成熟度的市場采用不同的經(jīng)銷商政策，1）在廣東、廣西、華東、華中等核心市場，東鵬特飲市占率較高，為進(jìn)一步開發(fā)終端，提升產(chǎn)品鋪市率，公司采用精耕模式，配備經(jīng)驗(yàn)豐富的銷售業(yè)務(wù)人員和經(jīng)銷商、郵差/批發(fā)商及終端門店共同維護(hù)及開發(fā)市場和消費(fèi)者。2）在處于市場開拓階段的區(qū)域，公司主要采用大流通的運(yùn)營模式，選擇實(shí)力強(qiáng)的大商，由經(jīng)銷商主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的銷售與終端的維護(hù)。

分區(qū)域看，大本營區(qū)域穩(wěn)健增長，省外區(qū)域高速擴(kuò)張。廣東區(qū)域是公司的大本營，包含廣東、海南核心市場，對(duì)于成熟市場，公司持續(xù)進(jìn)行渠道精耕、下沉，提升單點(diǎn)產(chǎn)出，2023H1實(shí)現(xiàn)銷售收入入18.79億元，同比增長14.05%。全國區(qū)域公司持續(xù)完善經(jīng)銷商、郵差商、批發(fā)商的體系，將開拓終端網(wǎng)點(diǎn)作為考核指標(biāo)，挖掘不同區(qū)域的能量飲料消費(fèi)潛力，以“冰凍化是最好的陳列”的思路，持續(xù)加強(qiáng)終端形象打造，2023H1實(shí)現(xiàn)銷售收入29.92億元，同比增長34.86%，其中西南、華北增速突出。

4?盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)

1）東鵬特飲是公司能量飲料大單品，當(dāng)前仍處于市占率持續(xù)提升的階段。從廣東區(qū)域看，東鵬特飲品牌力強(qiáng)，公司持續(xù)進(jìn)行渠道精耕、下沉，提高單點(diǎn)產(chǎn)出，未來廣東區(qū)域有望持續(xù)穩(wěn)健增長；從省外區(qū)域看，公司不斷挖掘各個(gè)區(qū)域的消費(fèi)潛力，開發(fā)消費(fèi)群體與消費(fèi)場景，省外區(qū)域滲透率持續(xù)提升，有望快速增長。我們預(yù)計(jì)公司東鵬特飲2023-25年可實(shí)現(xiàn)收入101.34/121.60/143.49億元，同比分別增長24%/20%/18%。

2）其他飲料方面，補(bǔ)水啦于2023年1月在廣東試點(diǎn)，市場反響好，4月快速在全國進(jìn)行推廣，是公司最快從廣東推向全國的新品，帶動(dòng)其他飲料在2023上半年實(shí)現(xiàn)93%的收入增長。借助已有銷售體系，公司新品有望實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，同時(shí)，終端單點(diǎn)產(chǎn)出隨著品類的豐富有望提升，反哺渠道。我們預(yù)計(jì)公司其他飲料2023-25年可實(shí)現(xiàn)收入5.42/8.14/11.39億元，同比分別增長70%/50%/40%。

綜上，我們預(yù)計(jì)公司2023-25年可實(shí)現(xiàn)收入106.91/129.89/155.03億元，同比分別增長26%/21%/19%。

我們預(yù)計(jì)公司2023-25年可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤19.61/24.88/30.46億元，同比分別增長36%/27%/22%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為38x/30x/25x。選取SW軟飲料板塊個(gè)股（剔除無wind一致預(yù)期的個(gè)股）以及港股農(nóng)夫山泉作為可比公司，東鵬飲料當(dāng)前估值高于選取的可比公司平均水平，但低于農(nóng)夫山泉估值水平。我們認(rèn)為能量飲料在飲料行業(yè)里競爭壁壘高、市場格局優(yōu)，公司能量飲料大單品成長空間仍然很大，在省內(nèi)穩(wěn)健增長、省外高速擴(kuò)張背景下，市占率有望持續(xù)提升；第二曲線中部分產(chǎn)品勢頭較好，有望借助已有銷售渠道實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

1、能量飲料行業(yè)增速放緩，行業(yè)競爭加劇

2、第二曲線系列產(chǎn)品全國推廣不及預(yù)期

3、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)

劉章明團(tuán)隊(duì)新平臺(tái)【劉章明消費(fèi)產(chǎn)業(yè)研究】

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