撰文｜林小白

來源｜氫消費出品（ID:HQingXiaoFei）

(相關(guān)資料圖)

國潮大風(fēng)的吹起，帶動了中國李寧的崛起，市值曾一度攀升2000億港元大關(guān)。

而至今，距離市值高光時刻，李寧市值遭砍半暴跌50%+，截至8月23日收盤，李寧港股市場報價 36.45元/股，市值堪堪近千億港元。

屋漏偏逢連夜雨，近期李寧發(fā)布的2023年上半年財報，股東應(yīng)占溢利及凈利潤率自2020年以來首次出現(xiàn)下滑，分別為21.21億元、15.13%，降幅為-3.11%，-14.23%，對比前幾年業(yè)績的高歌猛進，頹然疲軟。

從“國潮”概念盛行登上紐約時裝周，圍繞“單品牌、多品類、多渠道”策略扭轉(zhuǎn)市場，試圖放出“王炸”升級“大品牌化”，卻受到資本市場的“用腳投票”，答案藏在了李寧近期的經(jīng)營情況里。

“大品牌”這張牌，或許難在走得太快。

反向下滑，

高利潤率的故事續(xù)寫終章？

隨著消費復(fù)蘇，鞋服市場活力提升。按照統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，今年1-2月份，我國社會消費品零售總額77067億元，同比增長3.5%。其中服裝、鞋帽、針紡織品類同比增速達5.4%。

處于消費復(fù)蘇的大勢之下，李寧近幾期的業(yè)績卻出現(xiàn)了增長乏力的情形，據(jù)其財報顯示，李寧2021年半年度、年度至2022半年度、年度與2023年半年度的營業(yè)收入同比分別增長64.97%、56.13%、21.69%、14.31%、12.98%，凈利潤率同比分別增長74.12%、51.23%、-8.32%、-11.37%、-14.23%，明顯呈現(xiàn)增速放緩的疲軟態(tài)勢，且差距逐漸擴大。

*圖片來源：百度股市通

不僅如此，2022年的凈利潤雖屬于近年來較低位置，卻依舊是包含了2022年兩項為凈利潤做出貢獻的業(yè)績外收入，毛利率更是下跌4.65個百分點至48.38%，2023年上半年也仍舊未恢復(fù)此前從未跌破50%的毛利率水平，現(xiàn)為48.8%。

盡管將毛利率再不能回到高光時刻的解釋為“電商促銷競爭加劇及渠道結(jié)構(gòu)變化”，但這或許與李寧的轉(zhuǎn)型中高端戰(zhàn)略不無關(guān)系，因為在營業(yè)收入正向增長的情形下，利潤率卻不斷下滑甚至出現(xiàn)負數(shù)，一定程度上表明了收入結(jié)構(gòu)的變化。

也就是說，李寧沒那么能賺錢了，而這也是李寧自2018年推出高端化之后毛利率處于較為低谷的一年，這也意味著，李寧的中高端戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型似乎成效不佳。

盡管李寧集團副總裁及首席財務(wù)官趙東升曾表示，對2023年的展望保持樂觀態(tài)度。

但低迷的盈利預(yù)期，或許也造就了如今的資本市場更傾向于“用腳投票”，今年以來，摩根大通、貝萊德、富達國際等國際知名基金公司不斷減持持有的李寧股票，同時盡管浦銀國際、麥格理等基金公司仍舊給予李寧“買入”評級，下調(diào)2023及2024年盈利預(yù)測的12%，目標價由78港元下調(diào)12.8%至68港元。

這些“資本家”紛紛調(diào)整對李寧的態(tài)度背后，似乎與李寧不及預(yù)期的盈利情況有著千絲萬縷的關(guān)系，將緣由指向了“較低的收入及利潤預(yù)期”，李寧前期的高利潤增長故事，似乎按下了暫停鍵。

可以看到的是，李寧的利潤率虧損程度不斷擴大，這時，營業(yè)收入雖然增速下滑，但仍舊屬于正向增長態(tài)勢，此種情況之下，顯而易見的是距離利潤率能夠不斷優(yōu)化的美好愿景越來越遠。

當(dāng)盈利增長將取決于收入增長，卻又開始“帶不動”時，李寧或許需要更多的、更具確定性的增長砝碼。

供需錯位，

“大品牌化”最終只能靠“甩賣”？

這個重要的砝碼，李寧先將目光瞄準在了“大品牌”，也即主品牌的統(tǒng)一戰(zhàn)線。

近年來，李寧執(zhí)行“單品牌、多品類、多渠道”策略，一直走的是量的增長路線，這其實與背后的管理層決策不無關(guān)系。

2012年，從達芙妮出來的金珍君開始接管李寧相關(guān)業(yè)務(wù)，希望將品牌定位在籃球、跑步、羽毛球、訓(xùn)練和運動生活五個核心品類上，希望用單個品牌去覆蓋多個品類，本質(zhì)更像是做一次中高端的品牌升級，希冀用提高單品盈利增長來帶動盈利結(jié)構(gòu)的改善。

理想是美好的，但現(xiàn)實是骨感的。

首先，李寧朝著中高端的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中，本質(zhì)還是由消費者為之買單，使得羊毛還是出在了羊身上。

這個中高端的升級轉(zhuǎn)型方向，從財報中來看，李寧選擇了渠道升級作為突破口，據(jù)李寧第一季度運營情況顯示，其第一季度線上零售額大跌10%至15%，線下零售額則同比錄得高單位數(shù)增長，中期整體零售流水（包括線上及線下）錄得10-20%低段增長，其中線下零售門店收入同比增長率為22.3%，線上電子商務(wù)渠道同比僅略增1.7%。

顯然李寧將線上資源傾斜至線下的“體驗”門店，重拾線下渠道，作為“開高效大店、關(guān)低效店鋪”、布局高端系列的一個撬動市場的支點。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年底，李寧在香港廣東道新港中心開出了香港地區(qū)第一家品牌旗艦店，店鋪面積超過500平方米，同期，上海豫園旗艦店也緊鑼密鼓開業(yè)，2023年內(nèi)，也在北京、深圳陸續(xù)開出了中心旗艦店。

另一邊，通過推出高端系列來實現(xiàn)品牌溢價，似乎也成為了支撐李寧高端化的重要布局。

李寧1990系列作為李寧旗下的高端產(chǎn)品矩陣載體，部分產(chǎn)品由國際奢侈品品牌愛馬仕設(shè)計師親自操刀、品牌跨界聯(lián)名成為溢價價值所在點；明星代言、流量打法更是常態(tài)，如肖戰(zhàn)就在2022年底成為了李寧全球代言人，電視劇《狂飆》爆火后，“大嫂”也被李寧請來了參與TVC拍攝。

無論是開大店、還是推出高端系列，最終漲價成為了李寧走向高端變現(xiàn)的直接體現(xiàn)。

據(jù)國盛研究所統(tǒng)計，李寧近年來的跑鞋系列，幾乎每次上新都有一定幅度的價格上漲，如2018年的超輕15系列上新價499元，2019年的超輕16系列上新價539元，2023年的超輕20系列更是達到了599元，烈駿4系列更是從2020年的699元，迭代到烈駿7pro上漲到2023年的1099元。

*圖片來源：國盛證券研究所

但提價帶來的益處并不能只看利潤率，也并不意味著市場就會為之買單，從李寧2022年的庫存壓力來看，整體存貨為24.28億元，同比上漲37%，滯銷的庫存猛漲。

其次，顯然市場并不為“高價”買單的情況下，一邊漲價上新，一邊打折出售，或許就是李寧既想要高端，又想要流水不得不面對的局面。

券商研報顯示，李寧新品3個月的折扣率由2021年的80%—90%低段降至2022年的70%—80%高段；而新品3個月售罄率則由60%—70%低段降至50%—60%低段。

雖然打折清庫存的效益有所改善，2023年上半年庫存渠道較上年末下降低單位數(shù)，存貨金額由上年末的24億元減至21億元，累計計提的存貨撥備增長19%至1.43億元，但李寧打折清庫存帶來的陣痛顯而易見，就如上述提及，毛利率也難再回到50%以上的時期。

這時，李寧一邊追求高端化、大品牌化來覆蓋全品類的戰(zhàn)略方向，另一邊卻不得不加大折扣力度，市場的反饋就更容易傾向對李寧孵化高端品牌的質(zhì)疑，因為要知道，通常來看高端產(chǎn)品都是與稀缺性、高價等標簽掛鉤。

其實，對于李寧來說，以大品牌賦能多品類的戰(zhàn)略發(fā)展并不能單純用對錯區(qū)分，只是當(dāng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化還未能從尾部爬升到腰部并且站穩(wěn)腳跟時，就開始“仰望星空”，奔著中高端乃至高端大刀闊斧地前進，這時的品牌升級是很難實現(xiàn)消費群體的需求與產(chǎn)品定位的平衡，當(dāng)品牌急于升級轉(zhuǎn)型和市場需求出現(xiàn)錯位，盈利能力自然也要被打個折扣，更別提升級轉(zhuǎn)型。

穿上“洋皮鞋”，

就能完成大體育產(chǎn)業(yè)夢？

品牌的長周期發(fā)展絕不止步于單一業(yè)務(wù)方向的發(fā)展，在品牌發(fā)展的B面，李寧也在暗暗發(fā)力試圖再造一個“李寧”。

李寧背后的實控人李寧家族所控制的另一體育品牌——非凡領(lǐng)越的發(fā)展集體育經(jīng)紀、體育房地產(chǎn)和體育運動品牌于一身，并于今年6月27日成功在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市。

只不過短期內(nèi)，繼“大品牌化”后又一“更大”的戰(zhàn)略決策，暫未顯現(xiàn)出較強勁的自身動能，而且非凡領(lǐng)越收入來源仍然單一，目前超過8成營收業(yè)績來自于收購的“洋皮鞋”品牌Clarks。

據(jù)非凡領(lǐng)越2023中期業(yè)績顯示，2023年上半年非凡領(lǐng)越營收增長超過627.03%，凈利潤同比實現(xiàn)扭虧為盈約為1.32億元，漲幅高達515.92%，其中Clarks實現(xiàn)盈利約為8000萬元，占非凡領(lǐng)越總營收的大半。

而李寧與Clarks也有著復(fù)雜的關(guān)系，非凡領(lǐng)越既是李寧的聯(lián)營公司，也是李寧的第一大股東，同時李寧還是非凡領(lǐng)越的最大客戶，更不提非凡領(lǐng)越部分收益來自減持李寧股權(quán)的“左手倒右手”，2020年-2021年，非凡領(lǐng)越通過出售李寧公司股份分別獲得凈收益10.23億港元和33.39億港元，分別占據(jù)了當(dāng)年公司年內(nèi)溢利約85%和75%。

借業(yè)內(nèi)相關(guān)人士的話來說，“很難想象，李寧要如何穿著一雙‘洋皮鞋’完成大體育產(chǎn)業(yè)的夢想”。

種種戰(zhàn)略方向的迷茫，或許只是周期性，李寧早已在過去發(fā)展的30多年里，度過大大小小數(shù)次行業(yè)周期，既有北京奧運后，錯失“良機”，營業(yè)收入開始大幅下滑，也有“新疆棉”事件及北京冬奧會的紅利，讓國產(chǎn)運動品牌開始比肩國際。

以穿越周期視角觀摩，李寧仍舊具有一定的成長韌性，新著重加碼的李寧YOUNG強勢打入兒童運動品類，西部證券預(yù)計2024年李寧YOUNG門店數(shù)量為1362家，年店效有望突破140萬元，不僅是規(guī)模及體量逐漸提升，也有望成為支撐李寧穿越周期的第二成長曲線之一。

雖然當(dāng)下2023年上半年業(yè)績?nèi)耘f未突破市場預(yù)期，李寧的市值空間也還未獲得資本市場較具確定性的高增長預(yù)期，但戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的大刀闊斧是原因，也將是改善的思考路徑。

系列選題：

關(guān)鍵詞：